Gjysmë shekulli më parë, sistemi i Bretton Woods u shemb dhe deri në mars të vitit 1973 monedhat kryesore të botës kishin kurs këmbimi të luhatshëm. Duke filluar nga vitet 1990 – dhe më shpejt që nga viti 2000 – ekonomitë e tregjeve në zhvillim (EM) gjithashtu lundruan monedhat e tyre, duke shpresuar të izolohen nga goditjet e jashtme dhe të fitojnë aftësinë për të vendosur normat e interesit sipas objektivave të brendshëm.
Megjithatë, për EM-të, regjimi i ri ka siguruar vetëm izolim të pjesshëm. Hélène Rey nga London Business School ka zbuluar se kushtet financiare të brendshme mbeten shumë të lidhura me normat e interesit në SHBA dhe vlerën e dollarit, madje edhe në vendet me kurse këmbimi fleksibël. Bankat qendrore në EM mund të përballen me një bum të flukseve hyrëse të kapitalit në një kohë kur ato po përpiqen të shtrëngojnë politikën për të ulur inflacionin, dhe anasjelltas. Rezultati është se pavarësia e politikës monetare që EM-të prisnin ende nuk është materializuar.
Për më tepër, siç theksuan kohë më parë ekonomistët Guillermo Calvo, Carmen M. Reinhart dhe Leonardo Leiderman, për EM-të, kushtet e jashtme janë nxitësi kryesor i flukseve të brendshme të kapitalit. Politikat e brendshme janë të një rëndësie dytësore, ndryshe nga modeli i teksteve shkollore, në të cilin flukset e kapitalit plotësojnë çdo boshllëk të llogarisë korente që del nga vendimet e kursimeve dhe investimeve lokale.
Pra, për EM-të, realiteti i kurseve fleksibël të këmbimit është më pak rozë sesa argumentoi dikur Milton Friedman, një avokat entuziast. Por kjo nuk do të thotë se tarifat fleksibël janë të padobishme.
Një punim i kohëve të fundit nga Maurice Obstfeld i Universitetit të Kalifornisë, Berkeley, dhe Hoanan Zhou i Universitetit të Princeton, e nxjerr këtë pikë. Ata argumentojnë se mënyra se si ndryshimet në kushtet ndërkombëtare ndikojnë në tregjet financiare të EM varet nga regjimi i kursit të këmbimit dhe se PBB-ja, investimet dhe tregu i aksioneve bien më ndjeshëm në përgjigje të vlerësimit të dollarit në vendet me kurse këmbimi të lidhura.
Arsyeja është e qartë: ruajtja e lidhjes kërkon rritje më të mëdha të normave të interesit të brendshëm në përgjigje të vlerësimit të dollarit. Për më tepër, vlerësimi i dollarit tenton të përkojë me oreks më të ulët të rrezikut dhe një kthim më të lartë të kërkuar për obligacionet EM. Nën normat fleksibël, rregullimi arrihet nëpërmjet zhvlerësimit të monedhës, në vend të një rritjeje të dëmshme të normës së interesit të brendshëm. Pra, ndërsa një sistem i tarifave fleksibël nuk i lejon EM-të të mbijetojnë të padëmtuara nga episodet e vlerësimit të dollarit, ai siguron izolim të pjesshëm – dhe të mirëpritur.
Pas krizës së Tequila-s të vitit 1994 dhe krizës aziatike tre vjet më vonë, politikëbërësit e EM u shqetësuan se sa herë që goditet një goditje dhe kurset nominale dhe reale të këmbimit zhvlerësohen ndjeshëm, kostoja e monedhës vendase të shërbimit të borxhit do të rritet dhe firmat që kanë të ardhura në vend monedha do të vuante. Si rezultat i këtij të ashtuquajturi efekt të bilancit, zhvlerësimi mund të jetë tkurrës dhe kurset fleksibël të këmbimit nuk do të siguronin domosdoshmërisht izolimin e duhur.
Kjo linjë argumentimi dukej bindëse atëherë, por nuk i ka rezistuar provës së kohës. Gjatë pandemisë Covid-19, valutat EM ranë dhe nuk pasoi asnjë krizë financiare. E njëjta gjë duket se ka qenë e vërtetë në episodin më të fundit të rritjes së dollarit. Një arsye është se tregjet mbrojtëse kanë rezultuar të jenë më të thella dhe më të përballueshme nga sa pritej kushdo, dhe shumë korporata dhe banka EM po i përdorin ato.
Një faktor tjetër është se tregjet e brendshme financiare, ku detyrimet priren të shprehen në monedhën vendase, tani janë shumë më të thella. Si rezultat, detyrimet në shumë vende – përfshirë Brazilin, Kolumbinë, Kilin, Meksikën, Afrikën e Jugut dhe Turqinë – janë zhvendosur masivisht drejt monedhës vendase.
Pra, problemi i bilancit është i menaxhueshëm, por nuk ka ikur. Huamarrja në monedhën vendase, siç kanë argumentuar Agustín Carstens dhe kolegu i tij Hyun Song Shin i Bankës për Shlyerjet Ndërkombëtare, thjesht e zhvendos rrezikun e monedhës te huadhënësit, të cilët mund të shkojnë drejt daljeve pas një zhvlerësimi të madh. Carstens dhe Shin raportojnë se vlerësimi i dollarit përforcon shitjen e obligacioneve EM në monedhën vendase, por jo obligacionet në dollarë – atë që ata e quajnë “origjinal sin redux”.
Duke pasur parasysh se kurset fleksibël të këmbimit nuk janë ilaç dhe se disa versione të mëkatit origjinal vazhdon, autoritetet e EM duhet të ndërmarrin hapa shtesë për të ruajtur stabilitetin financiar të brendshëm. Një gjë e rëndësishme është të vazhdohet stimulimi i kursimeve lokale dhe zhvillimi i tregjeve të brendshme të kapitalit, në mënyrë që më shumë huamarrje të mund të bëhet në vend. Kjo kërkon gjithashtu një politikë fiskale mjaft të shtrënguar: një deficit fiskal shumë i madh ka të ngjarë të shkaktojë një deficit shumë të madh të llogarisë korrente dhe mbështetje të tepruar në kursimet e huaja.
Dy lloje të tjera politikash janë në dispozicion. Njëra bie nën titullin e përgjithshëm të politikave makroprudenciale. Meqenëse pasoja më e rrezikshme e “bollimit të paarsyeshëm” jashtë vendit është një bum kreditues në vend që mbjell farat e krizës së ardhshme, ka kuptim të rregullojmë drejtpërdrejt levën dhe marrjen e rrezikut të bankave vendase.
Mbrojtësit e kapitalit, raportet maksimale të kredisë ndaj vlerës dhe kërkesa që aktivet dhe detyrimet në të njëjtën monedhë të përputhen mund të luajnë role të dobishme. Por kini kujdes: kreditimi mund të migrojë në sektorin bankar në hije, i cili është shumë më i vështirë për t’u rregulluar.
Grupi tjetër i mjeteve përfshin forma të ndryshme të kontrollit të kapitalit, duke përfshirë taksat mbi flukset hyrëse afatshkurtra. Politika të tilla mbeten të diskutueshme, pjesërisht për shkak të paragjykimeve ideologjike dhe pjesërisht të vështirësive për të vlerësuar efektivitetin e tyre në mënyrë empirike. Megjithatë, kontrollet ex-ante mbi flukset hyrëse (në krahasim me kufizimet ex-post të flukseve dalëse) duhet të mbeten në mjetet e politikëbërësve të kujdesshëm.
Tani, nëse cikli i dollarit është këtu për të qëndruar dhe vetitë izoluese të tarifave fleksibël janë të kufizuara, atëherë EM-të do të kenë nevojë për akses në dollarë në të paktën tre grupe rrethanash: gjatë episodeve të rrezikut, kur likuiditeti i dollarit është mbret; kur kurset e këmbimit bëhen jashtëzakonisht të gabuara dhe bankierët qendrorë duhet të ndërhyjnë në tregun e monedhës; dhe kur dështimet e bankave detyrojnë bankat qendrore të EM të veprojnë si huadhënës të mundësisë së fundit në valutë të huaj.
Sot, shumë EM vetë-sigurohen dhe ulen në një grumbull të rezervave të tyre ndërkombëtare. Por vetë-sigurimi është joefikas. Qasja aktuale mund të jetë individualisht racionale (vendet grumbullojnë rezerva derisa të ndjehen të sigurt), por ka pak kuptim kolektiv.
Një pjesë e vogël e EM-ve që kualifikohen për një marrëveshje shkëmbimi monedhe me Rezervën Federale të SHBA-së mund të angazhohen në një ndarje të rrezikut me pjesën tjetër të botës. Kështu mund të ketë edhe disa vende që janë kualifikuar për një marrëveshje paraprake të likuiditetit me FMN-në. Por mundësitë për ndarjen e rrezikut janë të kufizuara për EM-të e mbetura, sepse rrjeti global i sigurisë financiare është i fragmentuar gjeografikisht, plot vrima dhe i papërshtatshëm për qëllimin.
Kriza e Covid-19 është një rast i tillë. Fillimisht, FMN vlerësoi se EM-të dhe vendet në zhvillim do të kishin nevojë për akses në 2 trilion dollarë, por huadhënia shtesë e Fondit ishte vetëm 160 miliardë dollarë. Ne me siguri mund të bëjmë më mirë.
/Përkthyer dhe përshtatur për Konica.al nga “Project Syndicate“
VAZHDO TË LEXOSH MË TEPËR PËR TEMËN
“Recesioni global është i pashmangshëm”
Bursat, viti më i keq në një dekadë
Biznesi këtë javë këtu dhe në botë
